互聯(lián)網(wǎng)+重磅報告：重新理解中國互聯(lián)網(wǎng)全景圖！

重構(gòu)的三次方，我們迎來最好的時代

——“互聯(lián)網(wǎng)+”系列報告之一：總概篇

這是最好的時代，這是最壞的時代，這是智慧的時代，這是愚蠢的時代，這是信仰的時代，這是懷疑的時代：一場名為“互聯(lián)網(wǎng)+”的風(fēng)潮正席卷產(chǎn)業(yè)及資本，猶如一針興奮劑，打在了每一個創(chuàng)業(yè)者和投資者身上。我們不愿像很多人一樣僅僅把這現(xiàn)象看作一陣風(fēng)，因為風(fēng)會停，但現(xiàn)象背后的產(chǎn)業(yè)邏輯會不斷演繹。我們相信互聯(lián)網(wǎng)正在重構(gòu)，重構(gòu)的不僅僅是商業(yè)模式，資本流向和估值方法，更是人心，這是重構(gòu)的三次方，將重構(gòu)出互聯(lián)網(wǎng)波瀾壯闊的大時代。

一、產(chǎn)業(yè)重構(gòu)：全民創(chuàng)業(yè)潮背后的產(chǎn)業(yè)邏輯，互聯(lián)網(wǎng)正由第一代向第二代演進，從一個萬億級市場空間，走向數(shù)十個萬億市場空間：

第一代互聯(lián)網(wǎng)是門戶、游戲、搜索、社交所統(tǒng)治的時代，緣起于技術(shù)革命，供給創(chuàng)造需求，核心商業(yè)模式為流量變現(xiàn)，在線上創(chuàng)造出萬億規(guī)�？臻g的游戲&廣告市場。發(fā)展至今，已經(jīng)開始進入中規(guī)中矩卻不性感的狀態(tài)。第一代互聯(lián)網(wǎng)是屬于極客的世界，遵循贏家通吃的規(guī)律。

當京東一騎絕塵了曾經(jīng)流量第一的當當，當A股的樂視網(wǎng)逆襲了流量遙遙領(lǐng)先的優(yōu)土，人們發(fā)現(xiàn)單純的流量邏輯失效了。

我們正進入第二代互聯(lián)網(wǎng)！互聯(lián)網(wǎng)變成一種信息能量，開始重塑現(xiàn)實社會的供需關(guān)系。商業(yè)模式也從單純的流量變現(xiàn)，向兩個方向演繹：向上升為云和大數(shù)據(jù)，向下沉為O2O。拉長的產(chǎn)業(yè)鏈使得互聯(lián)網(wǎng)由極客的世界走向全民。

什么企業(yè)有機會呢？我們認為，上升的云和大數(shù)據(jù)是巨頭生態(tài)圈的游戲，BAT早已明了；而向下沉的O2O則帶來大量的新領(lǐng)域龍頭崛起的機會。我們不想去簡單羅列各行業(yè)+互聯(lián)網(wǎng)，那讓人紛繁、焦躁而迷茫，而是希望能夠摸索總結(jié)出一定的規(guī)律和方向，來真正理解這場“互聯(lián)網(wǎng)+”的革命，才能真正享受整場的資本盛宴。我們首次提出要根據(jù)兩類不同行業(yè)的屬性，來尋找最有機會在第二代互聯(lián)網(wǎng)里勝出的企業(yè)：

1）傳統(tǒng)集中度高，龍頭享受渠道壟斷溢價的行業(yè)，將迎來互聯(lián)網(wǎng)破壞式創(chuàng)新。這類傳統(tǒng)行業(yè)的領(lǐng)先者享受了渠道壟斷、品牌溢價，行業(yè)內(nèi)公司沒有動力破壞現(xiàn)有平衡。“成功會成為成功者的墓志銘”，互聯(lián)網(wǎng)會以降維打擊的方式，消除原有產(chǎn)業(yè)鏈的渠道/品牌成本，從而更有效率的把服務(wù)提供給需求方。這種情況下，互聯(lián)網(wǎng)會對行業(yè)形成顛覆，所謂“破壞性創(chuàng)新”和“去中心化”。比如小米、京東、樂視；原行業(yè)內(nèi)企業(yè)如參與變革，則會面臨“左右互博”的尷尬境地，難以成功；而對產(chǎn)業(yè)有了解的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)沒有歷史包袱，反而更有優(yōu)勢。而經(jīng)過一輪對傳統(tǒng)廠商的收割之后，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)站穩(wěn)腳跟的互聯(lián)網(wǎng)公司會形成更高的壟斷，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)的積累甚至?xí)�使這些新龍頭有機會往第二代互聯(lián)網(wǎng)的上升模式云化、大數(shù)據(jù)化發(fā)展。最終誕生千億美金以上巨頭。

2）“心塞行業(yè)”原有領(lǐng)先者將獲得更大機會。原有服務(wù)痛點多，信息不透明，缺乏信用體系，或存在政策限制，導(dǎo)致整個行業(yè)發(fā)展不成熟，行業(yè)集中度低。這類行業(yè)我們稱之為“心塞行業(yè)”，比較典型的有裝修、金融、汽車后服務(wù)、教育、醫(yī)療等。其首要需求是利用互聯(lián)網(wǎng)改善原有行業(yè)痛點。由于原有產(chǎn)業(yè)嗅覺靈敏者學(xué)習(xí)互聯(lián)網(wǎng)的成本，會比純互聯(lián)網(wǎng)人學(xué)習(xí)該行業(yè)成本低，這時能勝出的企業(yè)往往是原有行業(yè)的領(lǐng)先者。這類企業(yè)在傳統(tǒng)領(lǐng)域耕耘多年，對行業(yè)痛點充分了解，線下地推強大，后端能力強，輔以互聯(lián)網(wǎng)的工具，將獲得更大機會。如果說原先傳統(tǒng)領(lǐng)域的客觀原因使得企業(yè)無法做大，現(xiàn)在優(yōu)秀的管理團隊+優(yōu)勢資金卡位+互聯(lián)網(wǎng)會使得企業(yè)能量指數(shù)級放大，這類公司在目前A股中已有不少，他們面臨絕地反轉(zhuǎn)的機會。

互聯(lián)網(wǎng)重構(gòu)之后，中國將迎來繼人口紅利后的下一個紅利——大數(shù)據(jù)紅利，引領(lǐng)世界互聯(lián)網(wǎng)體驗升級潮流�？梢詷酚^的預(yù)計，如果說制造業(yè)的中心在德國，創(chuàng)新的中心在美國，那么下一代互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)&服務(wù)的極致中心在中國。

二、資本重構(gòu)：良性泡沫刺激創(chuàng)新，培育經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的根本動力，這次將是人民幣資本盛宴的主場。當前，處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟下的中國，第一輪真正經(jīng)過沉淀的產(chǎn)業(yè)資本亟需出口�；ヂ�(lián)網(wǎng)是最確定有未來的產(chǎn)業(yè)方向，因此成為資本最追捧的投資方向，在二級市場的反應(yīng)則更為劇烈，泡沫化的言論和恐懼也因而層出不窮。我們認為這種劇烈的財富效應(yīng)不是壞事，反而會刺激創(chuàng)新、助長全民創(chuàng)業(yè)潮，最終培育出經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的模式。不同于美元資本催生的第一代互聯(lián)網(wǎng)，人民幣資本對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的切身感知和深入理解，將給予第二代互聯(lián)網(wǎng)更強大的動量。同時，第二代互聯(lián)網(wǎng)相對清晰的商業(yè)模式，使中國不會完全重蹈美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的覆轍。產(chǎn)業(yè)資本的心態(tài)，以及資本市場的人員結(jié)構(gòu)決定，二級市場將率先享受這場資本盛宴。

三、估值重構(gòu)：帶來三階段投資機會。我們認為，盡管技術(shù)層面中短期會出現(xiàn)波動，但長期堅定看好“互聯(lián)網(wǎng)+”的牛市盛宴，本輪互聯(lián)網(wǎng)投資將經(jīng)歷三個階段：1）目前我們正處在的“血拼掃貨搶籌碼”階段，互聯(lián)網(wǎng)標的稀缺供給無法滿足資本熾熱的追逐需求，標的普漲，板塊狂歡。2）“別人笑我太瘋癲，我笑他們看不穿”，由于A股的二級市場之前并沒有真正的第一代互聯(lián)網(wǎng)公司，我們還在學(xué)習(xí)第一輪互聯(lián)網(wǎng)時代，美資主導(dǎo)的高大上PV、UV、DAU的估值體系時，已經(jīng)跑出賽道的真正龍頭被狂歡和驚恐同時淹沒，在沒有形成安全邊際一致預(yù)期的情況下，人心狂歡后短暫的休息，泥沙俱下時，會給看清大勢的投資人提供介入龍頭的絕佳機會。3）“早已辨你是雌雄，詳細跟蹤最重要”，曾經(jīng)的創(chuàng)新企業(yè)變得“傳統(tǒng)”而進入穩(wěn)定發(fā)展階段，估值達成一致預(yù)期。

我們判斷，注冊制落地前后，A股或?qū)⒅饾u邁入第二階段，以定性化的VC估值方式，通過市場空間、企業(yè)卡位、管理團隊三個維度進行公司篩選出明日龍頭，堅定買入，長期持有，會享受10倍以上的增長空間。

一定往后翻，正文更精彩！

全文目錄

一、產(chǎn)業(yè)重構(gòu)：全民創(chuàng)業(yè)潮背后的邏輯

1. 第一代互聯(lián)網(wǎng)：流量、流量、流量

2. 眼看它流量起，眼看它變現(xiàn)近，眼看它掉隊了

2.1樂視是誰，優(yōu)酷土豆的流量失效了？

2.2 都是網(wǎng)上賣書，當當為什么輸給了京東

3. 第二代互聯(lián)網(wǎng)：給傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)以互聯(lián)網(wǎng)，而不是給互聯(lián)網(wǎng)以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)

3.1 向上走：云和大數(shù)據(jù)

3.2 向下沉：O2O

3.3 這是最好的時代

4. 重構(gòu)之后，中國引領(lǐng)世界

二、資本重構(gòu)：良性泡沫刺激創(chuàng)新

1. 資本+互聯(lián)網(wǎng)，這一次門當戶對

1.1 眾里尋它千百度，那人就在燈火闌珊處

1.2 最懂互聯(lián)網(wǎng)的本土資本，有你在，我放心

2. 重蹈覆轍？告訴你為什么不一樣

3. 二級市場，舍你其誰

3.1 一級市場？這場戀愛對我來說太長

3.2 二級市場？你更懂我

三、估值重構(gòu)：帶來三階段投資機會

1. 沖出100億美金陷阱

2. 做個VC投二級

一、 產(chǎn)業(yè)重構(gòu)：全民創(chuàng)業(yè)潮背后的邏輯

當下的中國正被一股全民創(chuàng)業(yè)的浪潮席卷。“互聯(lián)網(wǎng)+”的提出更是猶如一針興奮劑，打在了每一個創(chuàng)業(yè)者和投資者身上。這一切像極了90年代的全民下海風(fēng)潮，它們的背后都蘊含著深刻的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型邏輯。我們不愿像很多人一樣僅僅把這現(xiàn)象看做一陣風(fēng)，因為風(fēng)會停，但現(xiàn)象背后的產(chǎn)業(yè)邏輯還在演繹。

讓我們直面創(chuàng)業(yè)潮背后的產(chǎn)業(yè)邏輯，揭示正由第一代向第二代重構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)，以及轉(zhuǎn)型浪潮中的輸者與贏家。

圖 1：國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展歷程：從媒介到服務(wù)到場景的延伸

資料來源：華泰證券研究所

1. 第一代互聯(lián)網(wǎng)：流量、流量、流量

第一代互聯(lián)網(wǎng)是門戶的時代、是游戲的時代、是搜索、社交的時代，更是過去的時代。

它有三個顯著特征：

1）核心價值是供給創(chuàng)造需求。1996年，新浪、搜狐、網(wǎng)易三大門戶網(wǎng)站建立，互聯(lián)網(wǎng)正式進入公眾視野；以一系列技術(shù)為驅(qū)動，第一代互聯(lián)網(wǎng)精英為幾億人口提供了前所未有的線上體驗：即時通信技術(shù)使得跨地域交流觸手可及，一時間電腦里滴滴聲此起彼伏，多少年輕人因為“網(wǎng)聊”而學(xué)會打字；搜索引擎技術(shù)改變用戶信息獲取方式，“知之為知之不知百度知”深入人心。

2）核心模式是流量變現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈短。第一代互聯(lián)網(wǎng)繼承了美國90年代互聯(lián)網(wǎng)大潮的“免費思想”，即通過免費提供服務(wù)聚集線上流量，再將流量導(dǎo)入廣告或游戲來變現(xiàn)；產(chǎn)業(yè)鏈短。參與方少，主要包括CP（內(nèi)容提供商），渠道，以及廣告主/用戶，商業(yè)模式相對簡單，供需均在線上完成。

3）核心規(guī)則是贏家通吃，流量即是一切。流量變現(xiàn)模式下，企業(yè)的勝出在于形成了一定程度的流量壟斷，掌握了流量的定價權(quán)，所以第一代互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)原則是流量為王，贏家通吃。最典型的代表包括新浪這類流量產(chǎn)生廣告收入的門戶網(wǎng)站，和騰訊此類QQ流量導(dǎo)入游戲收費的社交巨鱷。

所以，第一代互聯(lián)網(wǎng)的贏家是技術(shù)大拿，是用IT技術(shù)打造互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的極客。一行“Hello World”代碼是他們征服虛擬世界的宣言。

圖 2：互聯(lián)網(wǎng)廣告產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：華泰證券研究所

圖 3：互聯(lián)網(wǎng)游戲產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：華泰證券研究所

2. 眼看它流量起，眼看它變現(xiàn)近，眼看它掉隊了

細數(shù)過往，第一代互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)基于線上構(gòu)建起了千億規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)廣告市場（2014年互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模1540億，同比增長40%），和千億規(guī)模的網(wǎng)絡(luò)游戲市場（2014年游戲市場規(guī)模1150億，同比增長38%）；核心驅(qū)動力是伴隨經(jīng)濟發(fā)展，廣告主廣告支出&人均娛樂費用支出的提升。伴隨著年均30%左右的線性增長和萬億規(guī)模天花板，第一代互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展已趨常態(tài)，中規(guī)中矩卻不性感。

圖 4：互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模

資料來源：艾瑞咨詢，華泰證券研究所

圖 5：互聯(lián)網(wǎng)游戲市場規(guī)模

資料來源：艾瑞咨詢，華泰證券研究所

互聯(lián)網(wǎng)永遠在躁動。極客們的世界不應(yīng)只停留在線上。相比以流量為血液的虛擬世界，線下有更廣闊的天地和急需互聯(lián)網(wǎng)撫平的痛點。但是，流量邏輯跨出第一代互聯(lián)網(wǎng)的第一步，就遭遇了失敗。

2.1樂視是誰，優(yōu)酷土豆的流量失效了？

效仿YouTube模式起家的優(yōu)酷、土豆曾是中國視頻行業(yè)絕對的前兩名，兩家合計流量遠超第三名3-4倍之多。2010-2011年，優(yōu)酷、土豆先后在美股IPO，合計首發(fā)募資共3.74億美金，在手現(xiàn)金也遠超國內(nèi)對手（樂視A股IPO融資僅7億人民幣）。2012年兩家合并，形成了視頻行業(yè)第一巨頭，流量壟斷帶來流量定價權(quán)，廣告提價就能坐等流量變現(xiàn)。按原有邏輯一切理應(yīng)順利，直到樂視帶來視頻版權(quán)之爭。

當時名不見經(jīng)傳的樂視，在廣告價格、流量競爭上顯然沒有優(yōu)勢；但其憑借深諳國內(nèi)廣電系大視頻產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)律，了解本土大眾視頻消費習(xí)慣，上游布局版權(quán)，下游延伸硬件，先后發(fā)起“正版版權(quán)”、“自制內(nèi)容”“智能硬件”三大戰(zhàn)役，徹底顛覆行業(yè)競爭規(guī)則。一部《甄嬛傳》獨播使用戶紛紛倒戈，流量迅速聚集到自身平臺，躋身在線視頻一線陣營，并帶動以“正版長視頻”為主的內(nèi)容競爭，早期版權(quán)儲備使版權(quán)分銷一度成為樂視現(xiàn)金流業(yè)務(wù)；超級電視推出，挖掘線下入口價值，將視頻競爭升級為大生態(tài)競爭。

錯位競爭下，優(yōu)土未如預(yù)想的強者愈強，反而止步不前，優(yōu)酷流量增速放緩，土豆流量大幅下滑，此次合并最后的結(jié)果，只有優(yōu)酷“buy and bury”土豆而已。

圖 6：優(yōu)酷&土豆12年3月合并時幾乎壟斷視頻網(wǎng)站流量

資料來源：艾瑞咨詢，華泰證券研究所

圖 7：視頻網(wǎng)站日均覆蓋人數(shù)對比

資料來源：艾瑞咨詢，華泰證券研究所

圖 8：樂視網(wǎng)全產(chǎn)業(yè)鏈布局

資料來源：華泰證券研究所

2.2 都是網(wǎng)上賣書，當當為什么輸給了京東

當當網(wǎng)創(chuàng)建于1999年，比京東早5年，曾在中國圖書電商領(lǐng)域占絕對優(yōu)勢地位。2010年10月8日，當當網(wǎng)成功上市，被譽為“中國的亞馬遜”�？僧敭敳⑽幢Ｗ∠劝l(fā)優(yōu)勢地位，迅速掉隊，現(xiàn)在已被擠出電商第一陣營�？偨Y(jié)原因，乃“成也圖書，敗也圖書”。

當當網(wǎng)曾以圖書電商立網(wǎng)，員工多來自出版社，CEO李國慶也深諳圖書產(chǎn)業(yè)鏈&定價規(guī)則，圖書電商為當當盈利板塊。但京東在2011年放出“5年內(nèi)不允許京東圖書部門盈利”的口號后，圖書電商的競爭規(guī)則徹底改變了。對當當而言，考慮的是賣一本書可以賺多少錢，而對京東商城而言，圖書的定位是作為電子商務(wù)主動搜索消費頻率最高的標準品。如果賣一本書虧損5 元錢，但可以帶來一個有效注冊用戶，遠低于通過營銷獲得一個用戶的成本，這個生意就非常值了。來自京東圖書的降維打擊，直擊當當盈利生命線，后者自然無招架之力。

圖 9：2013年經(jīng)營數(shù)據(jù)：當當遠落后于京東

資料來源：公司公告，華泰證券研究所

圖 10：電商網(wǎng)站日均覆蓋人數(shù)對比

資料來源：艾瑞咨詢，華泰證券研究所

圖 11：京東向上供應(yīng)&向下物流延伸，拓展產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：華泰證券研究所

另外，京東基于對實體零售整個核心關(guān)鍵點的認知和理解，選擇用互聯(lián)網(wǎng)的方式，實現(xiàn)對這個商業(yè)模式最本質(zhì)服務(wù)更好的提供：京東自建線下物流，如今快速穩(wěn)定可信任的物流已成為京東體系最核心的競爭力之一。對上游供貨、對下游物流倉儲的一體化閉環(huán)對接，最終形成它壟斷的護城河。而當當堅持“有錢也不自建物流”，業(yè)務(wù)局限于線上，則進一步禁錮了當當平臺的可拓展空間。

總結(jié)優(yōu)土、當當?shù)臎]落，與樂視、京東的崛起，緣起對互聯(lián)網(wǎng)+現(xiàn)實供需的深刻理解，落地于連接現(xiàn)實世界提供更好更便捷的服務(wù)。

此刻的互聯(lián)網(wǎng)正在向第二代演進。

3. 第二代互聯(lián)網(wǎng)：給傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)以互聯(lián)網(wǎng)，而不是給互聯(lián)網(wǎng)以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)

我們總結(jié)，第二代互聯(lián)網(wǎng)將帶來三大變化：

1）重塑現(xiàn)實供需，產(chǎn)業(yè)鏈被拉長。第二代互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)特征是互聯(lián)網(wǎng)變成信息能量，像水電煤一樣來重塑現(xiàn)實社會中的供需關(guān)系�；ヂ�(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈從單純的線上向線下延伸，如視頻向上游內(nèi)容和下游硬件延伸，電商向上游商品定制和下游物流倉儲延伸；產(chǎn)業(yè)鏈均長于第一代互聯(lián)網(wǎng)。隨著產(chǎn)業(yè)鏈拉長，包含的參與方增多，也使得新一輪的互聯(lián)網(wǎng)競爭不再是單體的競爭，而是產(chǎn)業(yè)鏈/生態(tài)系的競爭。

2）參與人群由極客演變?yōu)榫�上線下復(fù)合型人才。互聯(lián)網(wǎng)與現(xiàn)實的結(jié)合，使得參與到互聯(lián)網(wǎng)中的人群也由第一代的極客，變成了同時對原有線下產(chǎn)業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)有認知的人�？蓞⑴c人群的擴大，使得創(chuàng)業(yè)門檻大大降低，互聯(lián)網(wǎng)驅(qū)動的全民創(chuàng)業(yè)成為可能。

3）商業(yè)模式多種多樣。不同于第一代互聯(lián)網(wǎng)簡單的流量變現(xiàn)模式，第二代互聯(lián)網(wǎng)根據(jù)不同滲透行業(yè)會演繹出不同的商業(yè)模式。更廣泛的參與+更普遍的行業(yè)滲透帶來商業(yè)模式的多樣化。

圖 12：現(xiàn)實行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)滲透程度

資料來源：華泰證券研究所

盡管模式多樣，但我們認為核心的大方向是兩個：向上發(fā)展的云和大數(shù)據(jù)，以及向下發(fā)展的O2O。不同的發(fā)展方向?qū)��?yīng)不同類型勝出公司。

3.1 向上走：云和大數(shù)據(jù)

第二代互聯(lián)網(wǎng)中，云計算和大數(shù)據(jù)成為“基礎(chǔ)設(shè)施”，一系列的應(yīng)用和服務(wù)都構(gòu)筑其上，是數(shù)據(jù)時代最具價值的底層平臺。

平臺型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具備向上發(fā)展的潛力。作為“基礎(chǔ)設(shè)施”，數(shù)據(jù)&云的量級與其價值呈指數(shù)相關(guān)，因此這是“大公司”的游戲。有機會參與到這個發(fā)展方向的是平臺級的大企業(yè)，如BAT、樂視、小米、京東、螞蟻金服。我們判斷，云和大數(shù)據(jù)領(lǐng)域?qū)�會誕生千億美金級的公司，并圍繞這些公司形成一系列生態(tài)圈。

圖 13：2017年我國云計算市場或?qū)⑼黄?0億美元

資料來源：Gartner，華泰證券研究所

圖 14：互聯(lián)網(wǎng)巨頭搶灘布局云市場

資料來源：公開資料整理，華泰證券研究所

3.2 向下沉：O2O

我們一直強調(diào)，O2O不是一個行業(yè)，而是一種模式，通過互聯(lián)網(wǎng)/移動互聯(lián)網(wǎng)深入現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)鏈中，提升效率，解決痛點，數(shù)倍放大市場。具體而言，O2O模式應(yīng)用于兩類行業(yè)會出現(xiàn)兩類不同類型的勝出企業(yè)。

1）高集中度行業(yè)將迎互聯(lián)網(wǎng)破壞式創(chuàng)新。部分行業(yè)，如黑電、零售，原有企業(yè)優(yōu)秀，行業(yè)集中度高（龍頭占據(jù)15%以上份額），領(lǐng)先者享受了渠道壟斷、品牌溢價，行業(yè)內(nèi)公司沒有動力破壞現(xiàn)有平衡。“成功是成功者的墓志銘”，互聯(lián)網(wǎng)會以降維打擊方式，消除原有渠道/品牌優(yōu)勢，從而直接的更有效率的把服務(wù)提供給需求方。這種情況下，互聯(lián)網(wǎng)會對行業(yè)形成顛覆。

小米即是典型的對原有行業(yè)實現(xiàn)了破壞式創(chuàng)新的例子。小米通過電商模式直銷手機，破壞的是原有手機廠商的渠道優(yōu)勢，通過社交網(wǎng)絡(luò)口碑傳播，破壞的是傳統(tǒng)手機廠商的品牌優(yōu)勢，二者節(jié)約下來的成本又使得極低的價格策略成為可行。以手機硬件為載體，未來互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)上的盈利創(chuàng)新更是傳統(tǒng)廠商難以企及的維度。

這類行業(yè)中，原行業(yè)內(nèi)企業(yè)如參與變革，則總會面臨“左右互博”的尷尬境地，難以成功；而對產(chǎn)業(yè)有了解的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)沒有歷史包袱，反而更易成功。而經(jīng)過一輪對傳統(tǒng)廠商的收割之后，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)站穩(wěn)腳跟的互聯(lián)網(wǎng)公司會形成更高的壟斷，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)的積累甚至?xí)�使這些新龍頭有機會往第二代互聯(lián)網(wǎng)的上升模式發(fā)展。

圖 15：小米份額已經(jīng)成為國內(nèi)第一

資料來源：IDC，華泰證券研究所

2）“心塞行業(yè)”原有領(lǐng)先者將獲得更大機會。原有服務(wù)痛點多，信息不透明，缺乏信用體系，或存在政策限制，導(dǎo)致整個行業(yè)發(fā)展不成熟，行業(yè)集中度低。這類行業(yè)我們稱之為“心塞行業(yè)”，比較典型的有裝修、金融、汽車后服務(wù)、教育等。其首要需求是利用互聯(lián)網(wǎng)改善原有行業(yè)痛點。

這時能勝出的企業(yè)往往是原有行業(yè)的領(lǐng)先者。這類企業(yè)在傳統(tǒng)領(lǐng)域耕耘多年，對行業(yè)痛點充分了解，線下地推強大，后端能力強，輔以互聯(lián)網(wǎng)的加成，將獲得更大機會。如果說原先傳統(tǒng)領(lǐng)域的客觀原因使得企業(yè)無法做大，現(xiàn)在優(yōu)秀的管理團隊+優(yōu)勢資金卡位+互聯(lián)網(wǎng)會使得企業(yè)能量指數(shù)級放大，這類公司在目前A股中已有不少。

圖 16：后端能力強的公司價值開始倍數(shù)提升

資料來源：華泰證券研究所

由此可見，第二代互聯(lián)網(wǎng)中，互聯(lián)網(wǎng)已不再如第一代一樣作為行業(yè)主體，更多的是作為一種工具，一種能力、能量附加于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)之上。在這樣的情況下，傳統(tǒng)企業(yè)學(xué)習(xí)互聯(lián)網(wǎng)的成本會低于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)學(xué)習(xí)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)規(guī)律的成本。

3.3 這是最好的時代

第二代互聯(lián)網(wǎng)的市場空間將是第一代的幾十倍。第一代互聯(lián)網(wǎng)是線上直接創(chuàng)造商業(yè)價值，其增長空間取決于其變現(xiàn)手段的增長空間，如廣告市場大小，游戲市場大小。這些領(lǐng)域的增長受宏觀經(jīng)濟的影響，增長只是線性的，加起來預(yù)估產(chǎn)值萬億。而第二代互聯(lián)網(wǎng)，面對的是每一個即將深入的萬億級市場，合起來會是十幾、幾十個萬億市場的疊加。

4. 重構(gòu)之后，中國引領(lǐng)世界

互聯(lián)網(wǎng)重構(gòu)之后、第二代互聯(lián)網(wǎng)之后的未來我們暫且不妄加猜測。可以預(yù)見的是，面向未來，中國將迎來繼人口紅利后的下一個紅利——大數(shù)據(jù)紅利，引領(lǐng)世界互聯(lián)網(wǎng)體驗升級潮流。中國以電視、報紙為代表的傳統(tǒng)媒體，受制于政策體制要求，條塊分割，競爭力低，使得國內(nèi)80后生人普遍對于互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)接受程度更高。他們是互聯(lián)網(wǎng)一代，既受益于互聯(lián)網(wǎng)也授益于互聯(lián)網(wǎng)，它們的網(wǎng)絡(luò)行為提供了全球無可匹敵的大數(shù)據(jù)節(jié)點。第二代互聯(lián)網(wǎng)加大數(shù)據(jù)紅利將使得未來線上線下服務(wù)的體驗達到極致。我們可以樂觀的預(yù)計，中國將引領(lǐng)下一輪全球變革。如果說制造業(yè)的中心在德國，創(chuàng)新的中心在美國，那么下一代互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)&服務(wù)的中心在中國。

圖 17：中國將迎大數(shù)據(jù)紅利

資料來源：CNNIC，eMarketer，華泰證券研究所

圖 18：美國“黑色星期五”VS中國天貓“雙十一”交易額

資料來源：US statista，華泰證券研究所

二、資本重構(gòu)：良性泡沫刺激創(chuàng)新

躁動的不僅僅是互聯(lián)網(wǎng)，還有資本。如果說躁動的產(chǎn)業(yè)會催生創(chuàng)新，躁動的資本卻往往帶來泡沫。中國快速積累的財富正找尋著出路，而這一次，它找對了地方。

1.資本+互聯(lián)網(wǎng)，這一次門當戶對

互聯(lián)網(wǎng)正面臨中國第一輪真正經(jīng)過沉淀的產(chǎn)業(yè)資本財富轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟的時機。

1.1 眾里尋它千百度，那人就在燈火闌珊處

過去10年以來，中國產(chǎn)業(yè)資本主要沉淀在以房地產(chǎn)為主的傳統(tǒng)行業(yè)，2014年房地產(chǎn)投資額近10萬億；目前國內(nèi)傳統(tǒng)資產(chǎn)投資進入調(diào)整期，產(chǎn)業(yè)資本焦急尋找新的出口；而重構(gòu)中的互聯(lián)網(wǎng)，一如之前所說，前途似錦，符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，長期具備確定性，資本一見鐘情。因此，10年沉淀的產(chǎn)業(yè)資本財富正大規(guī)模向新經(jīng)濟/互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)移。

1.2 最懂互聯(lián)網(wǎng)的本土資本，有你在，我放心

海量的人民幣資金涌來，與美元資金催生的互聯(lián)網(wǎng)不是一個量級。根據(jù)EZCapital統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年新成立的基金大部分是人民幣基金，共計258支，占新成立基金總數(shù)的86%，募資金額1143億元，占募資總額的58%。這些真正理解本土互聯(lián)網(wǎng)消費習(xí)慣，敢于并且善于投資互聯(lián)網(wǎng)的資本，讓產(chǎn)業(yè)盡情前行，無后顧之憂。

圖 19：過去10年房地產(chǎn)投資總額

資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰證券研究所

圖 20：2008-2014年度中國創(chuàng)投市場基金募集數(shù)量及規(guī)模

資料來源：EZCapital，華泰證券研究所

圖 21：2014年中國創(chuàng)投市場成立基金數(shù)量

資料來源：EZCapital，華泰證券研究所

圖 22：2014年中國創(chuàng)投市場基金募資金額

資料來源：EZCapital，華泰證券研究所

2. 重蹈覆轍？告訴你為什么不一樣

資本和互聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合是個危險的話題。美國90年代下半期，東南亞金融危機大背景下，個人計算機的革命性技術(shù)爆發(fā)性普及，吸引資本大量向互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)集聚，驅(qū)動了納斯達克指數(shù)波瀾壯闊地上漲。但當時互聯(lián)網(wǎng)只有技術(shù)，高舉“免費”大旗，并未找到清晰的商業(yè)模式，因此只孕育出大量泡沫。如果說當時美國資本市場已經(jīng)度過青春期，那美國的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)卻還是個嬰兒，這樣的聯(lián)姻顯然不合適。

與美國當時的情況不同，此刻中國資本與互聯(lián)網(wǎng)同步成長。國內(nèi)很多互聯(lián)網(wǎng)子領(lǐng)域的商業(yè)模式相對清晰，資本涌入速度、資本累積速度與互聯(lián)網(wǎng)所處狀態(tài)相對應(yīng)。資本市場只會產(chǎn)生適量的良性泡沫，而這些資本衍生的造富效應(yīng)，也將是催生下一輪創(chuàng)新以及新經(jīng)濟的催化劑。

圖 23：1995-2001納斯達克指數(shù)變化

資料來源：Wind，華泰證券研究所

圖 24：美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期典型代表公司

資料來源：華泰證券研究所

3. 二級市場，舍你其誰

我們認為，產(chǎn)業(yè)資本會首先進入二級市場。這是由中國產(chǎn)業(yè)資本的心態(tài)，以及資本市場的人員結(jié)構(gòu)決定的。

3.1 一級市場？這場戀愛對我來說太長

中國現(xiàn)階段的資本累積始于改革開放，集中于過去十年。過去資本累積的心態(tài)決定了，相對于變現(xiàn)期限較長的一級市場，人民幣基金更容易接受二級市場。

3.2 二級市場？你更懂我

國內(nèi)過去資本市場的特殊結(jié)構(gòu)，使得一級市場投資集中于Pre-IPO階段，一級市場機構(gòu)為保障投資標的順利上市，研究集中在法律、制度方面。相對而言，二級市場，尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投資比較多的基金，對于行業(yè)的研究時間更長、更深入；在這場互聯(lián)網(wǎng)盛宴中，也獲得了更好的卡位。

此輪資本與互聯(lián)網(wǎng)的聯(lián)姻，二級市場將是第一候選，而伴隨市場聯(lián)動效應(yīng)，后期也會向一級市場演繹。

圖 25：一級市場在2014年下半年即開始趨于謹慎

資料來源：EZCapital，華泰證券研究所

圖 26：互聯(lián)網(wǎng)傳媒板塊市值&估值概覽

資料來源：Wind，華泰證券研究所

三、估值重構(gòu)：帶來三階段投資機會

當互聯(lián)網(wǎng)站在風(fēng)口的時候，它已再不能“安靜地做一個美男子”，因為資本向來具備最敏銳的嗅覺，當資本“血拼”掃貨A股商場中每一支“宣布觸網(wǎng)”甚至“我認為它可以選擇觸網(wǎng)”的股票，市場對其“泡沫破裂”的擔(dān)憂情緒開始悄悄生長，然而我們認為：好戲才剛剛上演，技術(shù)層面中短期或許會出現(xiàn)波動，但長期看，最前瞻的資本將充分享受到互聯(lián)網(wǎng)+的牛市盛宴。

1.沖出100億美金陷阱

站在龍卷風(fēng)的風(fēng)眼，我們認為本輪互聯(lián)網(wǎng)投資將分為三個階段：

1）第一階段：“血拼掃貨搶籌碼”

主要矛盾體現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)標的稀缺供給無法滿足資本熾熱的追逐需求；主要投資機會在于有錢、任性、買買買。

擁有最純粹互聯(lián)網(wǎng)基因的樂視網(wǎng)、東方財富攜手上演“創(chuàng)業(yè)板雙龍傳”，引領(lǐng)本輪互聯(lián)網(wǎng)行情，其市值和估值水平超出傳統(tǒng)估值模型的“樂觀假設(shè)情形”，如此“造富示范效應(yīng)”下，有轉(zhuǎn)型欲望的公司紛紛宣告觸網(wǎng)，于是資本又有了發(fā)泄之處，開始瘋狂掃貨其他標的，例如當樂視市值沖破600億之后，一批廣電系股票跟隨普漲；互聯(lián)網(wǎng)金融概念火熱，一夜之間京天利等三家公司不約而同宣布進軍互聯(lián)網(wǎng)保險領(lǐng)域；全通教育市值突破200億之際，計算機板塊公司紛紛宣布加碼布局互聯(lián)網(wǎng)教育。

盡管本輪狂歡源起于部分資質(zhì)平平的公司宣告觸網(wǎng)（“光腳的不怕穿鞋的”），但隨著注冊制等資本市場準入政策的放寬，一批真正“穿鞋的好孩子”將紛紛選擇登陸或回歸A股市場。

圖 27：樂視網(wǎng)及廣電系上市公司2014年底來股價相對表現(xiàn)

資料來源：Wind，華泰證券研究所

圖 28：教育涉及主要公司一覽

資料來源：Wind，華泰證券研究所

2）第二階段：“別人笑我太瘋癲，我笑他們看不穿”

主要矛盾在于互聯(lián)網(wǎng)龍頭價值被低估而200億人民幣市值以下小市值公司被高估；主要投資機會在于挖掘被“100億美元市值魔咒”桎梏的互聯(lián)網(wǎng)低估龍頭。

伴隨注冊制的實施，以及優(yōu)質(zhì)的美股公司/未上市公司拆紅籌及回歸A股，A股的互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)質(zhì)標的大量增多，“池子大了水就會下沉”，互聯(lián)網(wǎng)板塊可能會面臨一波整體的回調(diào)。由于市場對互聯(lián)網(wǎng)公司缺乏統(tǒng)一的估值標準以及一致預(yù)期，回調(diào)過程中市場會面臨一定的恐慌與躊躇，并形成估值矛盾——100億美金級互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司被低估，200億人民幣以下觸網(wǎng)小公司被高估的矛盾。在此階段，我們需要采用符合長期發(fā)展邏輯的VC化估值方法，篩選存在廣闊市場空間、具備較大發(fā)展確定性的龍頭公司果斷介入，這將是把握第二階段投資紅利的最佳方式。

3）第三階段：“早已辨你是雌雄， 詳細跟蹤最重要”

曾經(jīng)的創(chuàng)新企業(yè)變得“傳統(tǒng)”，進入穩(wěn)定發(fā)展階段。一方面：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利模式基本成熟，商業(yè)創(chuàng)意基本坐實，新業(yè)務(wù)貢獻利潤；另一方面：經(jīng)過持續(xù)學(xué)習(xí)和認知，投資者對于互聯(lián)網(wǎng)各細分行業(yè)理解加深。在此階段PS和PEG等相對估值方法開始變得有效；市場滲透率、營業(yè)收入、用戶數(shù)、ARPU等指標能夠幫助衡量企業(yè)經(jīng)營情況。

2.做個VC投二級

第一階段“搶籌碼”這樣“全股皆長、全民瘋狂”的時代或?qū)⒔K結(jié)于注冊制落地前后，屆時A股將逐漸邁入“別人笑我太瘋癲，我笑他們看不穿”的第二階段，擺脫P/E等傳統(tǒng)估值方法的桎梏，以定性化的VC估值方式可以幫助我們把握明日龍頭，通過市場空間、企業(yè)卡位、管理團隊三個維度進行公司篩選：

1）產(chǎn)業(yè)空間必須足夠大。篩選順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢、空間廣闊的子行業(yè)，如果一個子行業(yè)已經(jīng)可以看到清晰的天花板，那無論商業(yè)模式如何優(yōu)秀，市值天花板也近在眼前。

2）企業(yè)的卡位必須穩(wěn)準狠。企業(yè)卡位包括商業(yè)模式的卡位和資金優(yōu)勢的卡位。在初期模式探索階段，商業(yè)模式的差別并不明顯，此時資本將發(fā)揮更為重要的作用，加速人才吸引、資源集聚、模式探索，從而促進商業(yè)模式的快速成型。而同類企業(yè)中，A股公司有望比海外上市企業(yè)具備更強大的資金優(yōu)勢。這是由市場資金結(jié)構(gòu)決定的，美股市場投資者90%是機構(gòu)，掌握投資決策的美國本土機構(gòu)所能認知的互聯(lián)網(wǎng)公司都是可以對標的、Copy to China公司，對于真正植根中國的商業(yè)模式無法理解，如YY、汽車之家等估值一直處于低位。而A股市場80%是散戶，A股公司一方面可以享受高估值的盛宴，以及高市值帶來的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)地位，同時還能獲得直接的反身效應(yīng)——品牌優(yōu)勢（國民買股票，宣傳公司產(chǎn)品）。A股資本助力下，曾經(jīng)的妖股也可成龍頭。

3）企業(yè)家愿景和職業(yè)精神必須卓越非凡。新興產(chǎn)業(yè)開拓期，刺刀見紅，貼身肉搏，真正需要有狼性的管理團隊，有宏大的格局以及腳踏實地的堅定執(zhí)行力。

圖 29：光線、華誼、博納對比

資料來源：Wind，華泰證券研究所

圖 30：“中國特色”股票在美股被低估

資料來源：Wind，華泰證券研究所

我們認為，互聯(lián)網(wǎng)投資的第二階段有望在2015-2016年漸入高潮，新標的此起彼伏，大量A股互聯(lián)網(wǎng)公司將打破100億美金市值魔咒，并出現(xiàn)亞馬遜這類不盈利的大市值公司。以VC化估值方式迎接這場盛宴，堅定買入，長期持有，會帶來10倍以上的增長空間。

圖 31：互聯(lián)網(wǎng)+相關(guān)標的列舉

資料來源：Wind，華泰證券研究所

備注：根據(jù)目前市場對互聯(lián)網(wǎng)+的理解程度，我們列舉了以上子行業(yè)和標的，由于合規(guī)原因，部分在限制名單的相關(guān)公司不在其中，希望投資者可以根據(jù)我們提供的邏輯框架，進一步挖掘和篩選新的子行業(yè)、新的龍頭標的。

特別鳴謝以下大佬對此篇報告的大力支持！

京東創(chuàng)始人、CEO 劉強東

樂視網(wǎng)董事長賈躍亭

百度戰(zhàn)略副總裁金宇

華泰聯(lián)合證券總裁劉曉丹

以及各位對我們的成長給予幫助、信任和支持的親朋好友們